代币化股票已经跑在 Snuggle 的引擎上：Robinhood Chain 上的 SPY、白银和 Costco（即将登陆 Snuggle）

股票上链了，而 Snuggle 的引擎最先到达

Robinhood 推出了自己的链，并在上面把真实的股票和 ETF 代币化。Uniswap 提供了池技术。这个组合造出了几周前还不存在的东西：真实的股票和 ETF 坐在集中流动性池里、可以在链上交易，而 swap 手续费流向提供流动性的那个人。

第一个到达那里的集中流动性管理系统，跑的是 Snuggle 智能合约。它在大约一周里就上线了，在 MaxFi 上，而这场 Alex「YaBonks」Walch 与 MaxFi 联合创始人 DAO King 之间的 AMA，是在凌晨两点录制的，那时距离美股开盘还有好几个小时。

SPY、SLV、COST、NVDA、TSLA、AAPL、MSFT、GOOGL、AMZN、QQQ、GME 和 SPCX 现在都可以与 USDG 配对，每次有人交易它们，就会收取到 swap 手续费。

Robinhood Chain 即将登陆 Snuggle

请先读这一部分，因为它会改变你读后面所有内容的方式。

Robinhood Chain 还没有上 Snuggle。 它在 MaxFi 上是实时运行的，并且眼下正在那里被测试和打磨。它很快就会来到 Snuggle。

这个先后顺序是刻意的，值得理解一下原因，因为正是同样的原因，它应该让你放心，而不是让你着急。

MaxFi 和 Snuggle 跑的是同一批 Snuggle 智能合约。凌晨两点在一个代币化白银头寸上执行的那个再平衡引擎，和在 Base 上运行你的 WETH/cbBTC 交易对的引擎是同一个。所以无论哪个产品走在前面，它测试的都不是另一套系统，它测试的是这一套系统对上一条新链和一个新的资产类别。

而要测试的东西非常多。一条新链意味着新的 keeper 接线、新的 fee-token 路由，以及一整套系统从来没有定过价的代币。新资产意味着发行方验证，而这不是纸上谈兵：一个交易价格不到一美分零头的假 GME 代币在接入过程中被抓出来并拒绝了。而且第一天在用的每一个区间宽度和再平衡延迟都是有依据的猜测，因为这些池才开了几天，根本没有可供调参的价格历史。

所有这些眼下都在 MaxFi 上、用真实资本解决。

Snuggle 继承的是已经解决好的版本。 不是一次全新的搭建，不是一个 beta，而是同一个引擎在对着一个实盘资产类别跑过之后的样子，预设由真实数据而不是猜测来指导。这里不承诺任何日期，而这正是重点：这样排序的存在意义就是做对，而不是做早。

接下来的内容，就是它落地之前你应该理解的东西。

Robinhood Chain 到底是什么

值得说精确一点，因为整件事都建立在它之上。

Robinhood Chain 是 Robinhood 自己的区块链。在它上面，Robinhood 发行真实股票和 ETF 的代币化版本，每一个都由对应的现实世界资产背书。Uniswap 把它的池技术部署到了同一条链上。第二部分才是把一只代币化股票从「一个你持有的东西」变成「一个可以坐进流动性池并被交易、而手续费流向提供流动性者」的东西。

每一个真品代币在链上都带有一个**「Robinhood Token」发行方标记**。这比听上去更重要，而上面那个假 GME 就是最好的理由。每一个池在上线之前都会在链上验证它的发行方徽章。

最后一块是人们容易忽略的。这些代币在股票市场休市时仍然继续交易。套利机器人和 Robinhood 的链下结算流程把代币维持在与真实股价大致对齐的水平，而当市场重新开盘时两者会收敛，但在这中间它们可能相差几美元。这次录制发生在凌晨两点，距离美股开盘还有七个小时，这也是屏幕上那些数字如此奇怪的部分原因。

关于那些 APR

这段视频里的数字非常夸张，在谈别的之前它们需要一点背景。

Alex 的 SLV/USDG 头寸，129 美元的 iShares Silver Trust，在几个小时里赚了 21 美元，然后是 30 美元，显示出超过 34,000% 的 APR 并向 40,000% 攀升。Costco 读数是 2,256%。SpaceX 是 1,310%。Tesla 大约 758%。SPY 在通话中从零实时开出，几分钟内就到了 44%。

这些数字是真实的测量值，也是糟糕的预测值。 这里的 APR 是把近期的手续费收入相对头寸规模年化。当一个池里几乎没有流动性、而几百美元的交易量从中通过时，一个 130 美元的头寸会捕获这些手续费里很大的一份，把几个小时的收益年化就会得出一个上千个百分点的数字。那是算术，不是这个资产在结构上能支付的收益率。

两位主持人在这场对话里都明确这么说过。随着其他流动性提供者进场、同样的交易量被分摊到更多资本上，这些利率会被压缩。他们把它描述成一个先发窗口，希望能持续数周到数月。

所以请把 APR 当作一个不寻常时刻的快照，而把下面的机制当作会持续下去的那部分，也是会到达 Snuggle 的那部分。

为什么股票真的是集中流动性的好标的

先把利率放到一边，因为这里有一个真实的结构性论证，而它是最该让 Snuggle 用户感兴趣的那个。

集中流动性在价格待在你的区间内时赚钱，在价格跑远时吃力。加密波动剧烈，这就是为什么紧区间不停被打破，也是为什么大多数流动性提供者最后都开得很宽、被稀释、赚得不够。你在一个 Snuggle 交易对上调过的每一个设置，都是在跟这个问题谈判。

股票和 ETF 相比之下几乎不怎么动。白银在繁忙的一天里也就变动百分之几。SPY 跟踪 S&P 500。在这样的资产上，一个紧凑、资本高效的区间可以长时间待在区间内、持续收取手续费，而这正是集中流动性被设计出来要面对的那种条件，它在加密里几乎从来遇不到。

这就是为什么这场对话里的区间宽度数字如此有教育意义。在录制时的 SPY 上：

• 50% 宽的区间：大约 44% APR
• 30% 宽：138%
• 10% 宽：207%
• 5% 宽：418%

同一个资产、同一个时刻，将近十倍的差距由一个设置驱动。更紧的区间会把你的资本集中到价格真正交易的那条带子里，而在一个待着不动的资产上，你有本钱开得更紧。

完整组合，按 APR 排序

Alex 在屏幕上逐一讲解了他的实时头寸。在录制时：大约 2,800 美元横跨 27 个头寸，每天赚大约 330 美元。

按 APR 排序，这幅图景真的很奇怪，因为蓝筹都在靠前的位置：

• SLV（白银）：组合里 APR 最高的头寸，超过 34,000%，而且在通话期间还在往上爬
• COST（Costco）：2,256%，后来读数大约 2,100%
• SPCX（SpaceX）：13 个小时里 1,310%
• GME（GameStop）：五个小时里 1,369%
• TSLA（Tesla）：大约 758%
• SPY：从 44% 到 418%，纯粹取决于区间宽度
• NVDA/WETH：252%，一个刻意选择的相关性交易对，而不是与稳定币配对

这条链上的 meme 池还要更高，但 Alex 明确说那些差不多是 60 美元的赌注、下行是归零，而且他不研究它们。它们是脚注，不是故事。故事是一个白银 ETF 赚得比这条链上的每一个 memecoin 都多。

你赚到的那笔手续费，和你永远不用付的那笔

这些池里的每一个都收 1% 的 swap 手续费。有人拿 SLV 换 USDG，也就是拿一个白银 ETF 换美元，要为此付 1%，而这笔手续费归流动性提供者。

所以问题在于，维持这个头寸对你来说要花多少，而这正是 Snuggle 的核心机制比平时干得更多的地方。

一个常规的再平衡器会把你的一部分代币经由 AMM swap 掉，来重建一个平衡的头寸。这些 swap 里的每一次都要付 1% 的手续费，外加滑点、外加价格冲击、外加 MEV 机器人抽走的任何东西，并且在这个过程中实现 impermanent loss。你在别人的交易上赚到手续费，然后在自己的交易上还回去。在薄的新池上，价格冲击比在深池上糟糕得多，所以这些成本恰恰在机会最大的地方咬得最狠。

Snuggle 再平衡把区间滑动到紧挨价格的位置，全程完全不经由 AMM 做 swap。没有 swap 手续费、没有滑点、没有价格冲击、没有 MEV，而且已实现的 impermanent loss 大约只有基于 swap 的重定位的一半。用 Alex 在通话里的话说：你赚那 1%，而你永远不用付那 1%。

在讨论到的那个 SLV 头寸上，一个基于 swap 的系统在同样的窗口里多半会再平衡三到四次，在一个 129 美元的头寸上花掉大约 7 到 10 美元的摩擦成本。在那个规模上这不是一个可以忽略的零头。它是这个头寸赚到的东西里相当有分量的一部分。

这是迄今为止对「为什么要有无 swap 设计」最清楚的演示，而它跑在你已经在用的那些合约上。

再平衡延迟就是你的本金保护

这是大多数人用得不够的一个设置，而这段视频当场演示了它。

impermanent loss 不是在价格离开你的区间时被锁定的。它是在再平衡发生时被锁定的。所以如果价格漂出去又漂回来，而中间没有再平衡触发，你就什么都没实现。

股票会因消息下挫然后恢复。一个 24 到 48 小时的再平衡延迟能让这个过程自己走完。在录制期间，Alex 的一个头寸漂出了区间，然后在他们说话的时候又漂了回来。没有再平衡、没有已实现的损失、没有 swap。DAO King 的判断是，大约 90% 的情况下，一个走出区间的头寸会回来。

Alex 坦率地说，这些股票池的理想延迟目前还不知道，因为这些池才开了几天。而这份不确定性正是 MaxFi 部署要解决的东西，也是为什么等这条链落到 Snuggle 时，Snuggle 的预设会有更充分的依据。

在一个几乎不动的资产上做自动复投

每一次再平衡时，赚到的手续费里大约一半复投回本金，另一半进入你的钱包。

复投的那一半会扩大头寸，从而抬高它下一个周期的赚取额，然后再次复利。发出去的那一半会以股票本身和 USDG 的形式在你的钱包里堆积。把这套跑在一个几乎不怎么动的资产上，你就是在什么都不用碰的情况下，同时增长一个头寸和一个股票组合。

DAO King 的说法是：这就像持有一只支付股息的蓝筹股，只不过股息是每天到账而不是每季度，而且由你来决定什么时候去收。

怎样进场才不会伤到自己

两位主持人在这一点上都很强调，而这是整场对话里最实用的一节。它今天在 MaxFi 上适用，而在 Snuggle 上也会原封不动地适用。

这些池上的流动性很薄。 这带来两个后果：

1. 逐步建仓。 从几百美元开始。看看这个池的表现。等你理解了再加码。
2. 把你的 swap 拆成批次。 一笔交易买入 5,000 美元的代币化股票，可能会显著地把价格推得对你不利。把它拆开，比如十笔 500 美元的 swap、每笔之间间隔几分钟，并留意你的 DEX 显示的价格冲击数字。

或者用一个单边存款完全避开 swap。USDG 的流动性很深、很容易拿到。只存 USDG，头寸就会在紧挨当前价格的外侧开出来：没有 swap 手续费、没有滑点、没有价格冲击、没有 MEV。代价是耐心，因为你开局处于区间外，在价格漂进来、开始替你把 USDG 转换成股票之前，你赚不到任何东西。如果你想立刻开始赚，那就走双边。

你实际暴露在什么之下

一个 LP 交易对和持有那只股票不是一回事。TSLA/USDG 大约有一半是 stablecoin，所以 Tesla 10% 的波动落到头寸上更接近 5%，两个方向都是如此。更小的回撤、更小的上行，两边之上还有手续费。

这也是主持人为什么更偏好蓝筹股，而不是同样跑在这条链上的 memecoin 池的一个重要原因。那些 memecoin 的 APR 还要更高，但正如 Alex 所说，它们是他控制在大约 60 美元规模的赌注，下行是归零。而一只股票的下行仍然是一只股票。

散户坐上做市商的位置

在这些数字底下，是两位主持人不断回到的那一部分。

给一个股票池提供流动性并收取 swap 手续费，从机制上说，就是 Jane Street 和 Goldman Sachs 这类公司在做的事。它们给市场供应流动性并捕获价差。这个角色历来对个人是封闭的，不是因为规则，而是因为基础设施。

变了的是：资产现在是一个代币，场所现在是一个公开的池，而管理层现在是你可以点一下的东西。先发窗口让利率变得不寻常。而这份准入，才是真正新的东西。

这套框架也是为什么 Alex 用他自己的话说，连着一周写代码把这东西做出来。他看到代币化股票登上链，并断定在这类基础设施上的先发优势属于那种不会再来一次的机会。

这件事在更大的图景里处在哪里

Snuggle 和 MaxFi 在 Base、Arbitrum 和 Robinhood Chain 上的合计 TVL 已经突破 300 万美元，大约每月翻一倍。资本为什么持续到来，其论证和再平衡为什么重要是同一个：资本流向最具资本效率的系统。

接下来是数据。代币化股票的理想区间宽度和再平衡延迟目前还不知道。这些池才开了几天，而现在在用的每一个设置都是有依据的猜测。随着价格历史累积，Agent Max 和回测引擎会被指向它们，就像现有的加密池当初被调参那样，而那份工作会在 Robinhood Chain 到达 Snuggle 时一起交付。

这话值得照字面理解，而不是当作谦虚。这些池上的策略层是真的还没完工，这既是机会，也是为什么 Snuggle 的部署被刻意排在第二位。

试试 Snuggle

Robinhood Chain 还没有上 Snuggle，所以现在有用的事情，是在你已经理解的那些池上，练习那些等它到来时会真正重要的设置。

1. 在 Snuggle 上存款，挑一个你熟悉的交易对。在任何资产（包括代币化股票）上决定你结果的两个设置，就是区间宽度和再平衡延迟。
2. 试试更紧的区间。 这场 AMA 里的 SPY 数字，50% 宽度下的 44% 对上 5% 下的 418%，是眼下能拿到的、关于这单一设置能把结果撬动多少的最清晰例证。
3. 拉长你的再平衡延迟，看看会发生什么。 那些漂出区间又漂回来、什么都没实现的头寸，就是这套机制在干它该干的活。这个习惯可以直接迁移到股票上。
4. 在 Positions 页面上追踪它， 看看一次被延迟的再平衡有多经常帮你避免锁定一笔损失。

如果你今天就想要对代币化股票的敞口，它们已经在 Robinhood Chain 上的 MaxFi 上线，跑的是同样这批 Snuggle 合约。当这条链来到 Snuggle 时，它会以你已经在用的那个界面里的又一条网络的形式出现，配上你已经熟悉的那些设置。

Snuggle Discord 是 Robinhood Chain 上线会最先公布的地方，你也可以关注 @SnuggleFi 获取更新。

⚠️ 非财务建议。本视频和本文中的每一个 APR，都是在这些池开放数小时之后、在流动性极少的池上取得的实时快照，这恰恰就是这些数字如此巨大、以及它们会随着更多流动性进来而大幅压缩的原因。它们是对一个不寻常时刻的测量，不是你应该期待赚到的一个利率。Robinhood Chain 目前在 Snuggle 上不可用，也不承诺任何上线日期。代币化股票还额外依赖 Robinhood 的链下结算，以及依赖套利把代币与标的股价维持对齐，而在市场休市时标的并不交易。薄流动性意味着进出时会有真实的价格冲击。impermanent loss 是被无 swap 再平衡最小化，不是被消除。DeFi 涉及智能合约风险、市场风险和流动性风险。在存款之前，请在 /risks 阅读完整的风险披露。