Cover Value：告诉你 LP 是否真正跑赢 Impermanent Loss 的那个指标（与 DAO King 的线下 AMA）

两位创始人，同一个房间，以及 200 万美元的一天

这一场和我们以前发过的任何 AMA 都不一样。第一次，Snuggle 的创始人、其无 swap 再平衡技术的缔造者 Alex「YaBonks」Walch，和他的 MaxFi 联合创始人 DAO King（Aaron）在线下一起录制，地点在 Alex 位于 Florida 的工作室。Aaron 在一次去 Disney World 的家庭旅行之后开车过来，而时机再怎么写剧本也编不出来这么好，因为就在那同一周，Snuggle 和 MaxFi 合计 TVL 突破了 200 万美元。他们当时正一起在海滩上，Aaron 调出图表，看到了那个数字。

在一个大多数人都匿名、躲在面具后面的领域里，两位实名的联合创始人坐在同一个房间里、把真实的策略讲清楚，是很罕见的。Alex 在对话后段直白地说出了这一点：「我们是真人。我们不是 AI。」网上确实有人一直坚称 Alex 本人就是个 AI，一位 Facebook 上的女士发誓说他不是一个真实的人。他是真人。他只是晒黑了而已。

在这个里程碑和玩笑之下，这场 AMA 是迄今为止对让整个系统得以运转的那个单一想法最深入的讲解：cover value。

先做一个简短的说明，因为这两个名字自始至终都会出现。Alex 缔造了 Snuggle 及其无 swap 再平衡技术，而 MaxFi 就构建在同样的 Snuggle 智能合约之上。同样的金库架构、同样的再平衡引擎、同样的预设、同样的结果。下文中的每一个策略和数字，在 Snuggle 上和在 MaxFi 上都同样适用，这也是为什么本文经常把「Snuggle 和 MaxFi」放在一起说。

⚠️ 关于本文中每一个数字的说明。这些池的数据要么是在大约 159 天的窗口上回测出来的（Alex 把这段窗口描述为熊市里最慢、交易量最低的时段之一），要么是录制时的实时快照。他把它们当作保守值，因为牛市里的实时交易量往往会高出两到四倍，但回测表现并不是保证。实时 APR 会随交易量、奖励排放和价格变动。请把每一个数字都当作参考点，而不是承诺。

那一个想法：Cover Value

大多数 LP 仪表盘给你看两样东西：一个 APR 和一个美元价值。这两样都回答不了那个真正重要的问题。你有没有跑赢 impermanent loss？

Cover value 直接回答它。头寸每承担 1 美元已实现的 impermanent loss，赚回了多少美元的手续费和奖励？cover value 高于 1x 意味着你在跑赢自己的 impermanent loss、纯粹在累积代币。当 Alex 指着一个 WETH/cbBTC 头寸上 4.59x 的 cover 时，他的意思是：在那段 159 天回测里，头寸每因 1 美元已实现 impermanent loss 就赚了 4.59 美元。

然后 DAO King 问了那个显而易见的问题，那个他说一直困扰着他的问题：在他这么多年的 LP farming 里，怎么从来没有哪个系统有过 cover value？Alex 的回答很简单。「是我发明的。」在 Snuggle、MaxFi 和 Agent Max 出现之前它并不存在。他在打造它的时候在 Google 和各种 AI 工具里查过，什么都没找到，因为压根就没有可找的东西。

这正是这个指标的全部意义。用 Aaron 的话说，如果你没有 cover value，你就是在盲目地进场，而如果你在盲目地进场，你多半会亏。这也是为什么谨慎的 LP 历来都开得超级宽，40% 或 80% 的区间，因为没有这样的数据，开宽是唯一能让人感到安全的办法。

已实现对比未实现的 Impermanent Loss

Cover value 之所以有用，是因为一个大多数人从不做的区分。Impermanent loss 有两种。

未实现的 impermanent loss 是你在价格于区间内来回移动时看到的账面损失。只要你不做再平衡，它就不会让你付出任何代价。已实现的 impermanent loss 是在真正发生再平衡的那一刻被锁定的部分。Cover value 只用手续费去衡量已实现的 impermanent loss，因为已实现的才是真正打到你本金上的那部分。

这就是为什么再平衡延迟如此重要。更长的延迟会过滤掉短期插针，让头寸不至于不停地再平衡、去实现那些本不需要实现的损失。Alex 的心智模型是：不要追着价格跑。把你的 LP 像陷阱一样布置好。价格进入你的区间，你狙击一些手续费，你累积，价格移出去，无所谓，等它回来你又在赚了。

为什么美元价值会骗你

如果说 cover value 是 Alex 打造的第一个指标，那么「verse ETH」就是第二个。它之所以存在，是因为在一切都下跌的熊市里，用美元来追踪你的头寸是有误导性的。

对累积真正重要的视角是：你手里持有的 ETH 等值价值有没有比开始时更多。Alex 几乎把一切都透过 ETH 来看，因为这些交易对里大多数都是与 ETH 配对的，而大多数持有者都想在整个周期里堆更多 ETH。如果你在熊市结束时持有的 ETH 比开始时更多，那么当市场复苏、ETH 升值时，所有那些额外累积到的代币会带着一个大得多的仓位把你的头寸带入下一个周期。

他对旧办法的评价很直接。大多数工具能提供的最好的东西，也就是某个时间段内的绝对美元回报，而那完全忽略了市场背景。如果市场砸了 30%，一切都跌了 30%，美元回报根本没法告诉你到底累积了没有。Verse ETH 能。

支撑这一切的回测引擎

这些数字在别的任何地方都不存在，原因就是 Alex 打造的那个回测引擎。它不是一个通用的 LP 模拟器。它逐 tick 地在真实的池数据上运行，用的是真实交易量、真实 swap 手续费、真实奖励排放、复利效应、已实现的 impermanent loss，以及 Snuggle 和 MaxFi 15% 的绩效费（只对收益收取，绝不对你的本金收取）。

关键在于，它是忠实还原 Snuggle 的无 swap 再平衡在链上的实际行为来建模的，细到 tick 间距，以及当一个头寸差一个 tick 就出区间时会发生什么。正是这一点让结果映射到现实。Alex 拥有并掌控所有的 Snuggle 智能合约，而回测就是照着这些合约构建的，所以一个在回测里得分高的设置，当你真正存入时，行为方式是一样的。

这也是他多年来用最笨的办法干出来的活。在工具存在之前，他手动管理多个蓝筹头寸，用详尽的电子表格追踪一切，每周投入 10 到 20 个小时来手动最小化 impermanent loss。回测引擎和 Agent Max 把那件事变成了一整个社区都能大规模运行的东西。

让紧区间成为可能的那套机制

Snuggle 和 MaxFi 之所以能待在别人待不了的地方，靠的就是再平衡本身。Snuggle 再平衡把区间向上滑动到紧挨价格的位置、离一个 tick-space，然后等价格漂回来。它从不经由 AMM 做 swap。这样每次再平衡就消除了 swap 手续费、滑点、价格冲击和 MEV 抽取，也消除了其他系统在再平衡时对你本金收取的协议费。除此之外，它还把每次再平衡的已实现 impermanent loss 削减大约 50%。

这就是全部的优势所在。在一个基于 swap 的系统里，每次再平衡都会 swap 你的代币来重建头寸，而有些系统每次 swap 收取接近 1%。跑 20 次再平衡，你 20% 的资本就在你还没算上 IL 之前因摩擦没了。DAO King 描述过他看着大 LP farmer 为了再平衡把 5 万美元 swap 进出一个池，每次都要付接近 1,000 美元的手续费外加 MEV。因为 Snuggle 从不做 swap，Snuggle 和 MaxFi 能进入粗糙的 2% tick 池和超紧区间。用 Alex 的话说，「我们正进入流动性池里没有别人能待的部分。」

而且还有一个不错的二阶效应。当别的 farmer 为了再平衡去做 swap 时，他们会把 swap 手续费付进池子里。猜猜谁赚了那些手续费？就是那些不做 swap 的流动性提供者。他们做 swap，我们收钱，而且我们不用把它付回去。

整段视频里贯穿着一个诚实的告诫：impermanent loss 是被最小化，不是被消除。仍然会有一小部分已实现 IL 发生。整个游戏就是跑赢它，而这正是 cover value 所衡量的。

Optima 对比用户友好设置

Agent Max 给你两种方式来运行每一个池。Optima 设置是回测表现最好的，没得说。但「最好」有时意味着一个非常长的再平衡延迟，让头寸大半个月都处于区间外。在一个长窗口里那些设置碾压一切，而处于区间外的时间正是它们最小化 impermanent loss 方式的一部分，但一个较新的用户看着头寸闲置着就会紧张。

于是 Alex 构建了第二轮回测，对每个池测试数万种配置，找出就紧挨在结果曲线上 optima 旁边的设置，稍微宽一点、延迟更短，能有多得多的时间在区间内。你放弃理论最大值里很小的一片，换来平顺得多的体验。对大多数人来说，这笔交易是值得的。这场 AMA 剩下的部分会带着两档设置逐一讲解那些真实的池。

WETH / cbBTC：最蓝的蓝筹

没有比 WETH 和 Bitcoin 放在一起更蓝筹的了。在上一轮牛市里，Alex 在这个池里赚 20% 就很开心。而现在回测把它放在 63% 到 81%。

• Optima（moderate）： 2% wide 区间，75-hour delay，一个 4.59x cover value。impermanent loss 非常小，得益于长延迟和这个交易对的紧密相关性。
• 用户友好（moderate）： 4.6% wide，20-hour delay。 80% time in range，一个 3.41x cover value，以及 24% 的 verse ETH。你大部分时间都在区间内，就只是在累积更多 Bitcoin 和 ETH。

还有一个「开宽了随它去」的版本，大约 20% wide 配 134-hour delay，它基本上产生零次再平衡、impermanent loss 接近于零，但赚取速率很低，大约 18%。那是老派的安全做法。用户友好设置是现代的中间地带，捕捉多得多的手续费，同时仍然保护你。

AERO / cbBTC：那头 27x cover 的怪兽

这一个是社区自己找到的，而它的 cover value 就说明了他们为什么爱它。它是一个粗糙的 2% tick 池。

• Optima（moderate）： 8% wide，一个 140-hour delay，以及一个 27.71x cover value，这个数字自 Alex 上次分析以来还爬升了。它只有大约 54% 的时间在区间内，因为这个池有粗糙的 tick 间距，你有时没法再往里 snuggle 得更近，但正是那份耐心让已实现的 impermanent loss 在 AERO 保持强势期间几乎不存在。
• 用户友好（super friendly）： 27% wide，3-hour delay， 95% time in range，以及超过 10x 的 cover value。它几乎永远不会出区间，就一直在印钱。

Alex 展示了一个正在运行 8% wide 怪兽设置的实时头寸，它已经开了 18 天，再平衡了零次，正在赚取超过 100%，而已实现的 impermanent loss 为零。用他的话说，「它就是在赚钱。它不亏钱。」这也是 AERO 飞轮的目标。如果你从一个质押的 uSOL/WETH 头寸赚取 AERO，就把那些 AERO 投到这里，你的奖励代币就开始对着 Bitcoin 累积了。

Virtual / ETH：约会它，别嫁给它

不是每一个选择都是蓝筹。Virtual 是上一轮牛市里一个知名的、高流动性的 AI launchpad 代币，但它很波动。DAO King 的描述很难忘：Virtual 就像你约会的那种人，一天醒来很酷，第二天就把你的衣服从窗户扔出去。随之而来的建议很简单：如果你要待在这个池里，就要因为待在里面而拿到钱，并且把仓位控制小。

Virtual 教会你的一课，是一个头寸如何能跑赢哪怕巨大的 impermanent loss。在 Uniswap 池里假设投入 1 万美元，回测显示大约 600% 的手续费对上大约 106% 的 impermanent loss，且开着复利。手续费顶住了 impermanent loss，让头寸保持健康，同时仍在往你的钱包里印钱，而这个头寸带着一个 2.43x 的 cover value。大约一半的收益复投回去以保持头寸健康，另一半作为免费代币进入你的钱包。

Alex 实际在 Uniswap 版本上运行的设置，比激进的 Aerodrome 池更宽、更有耐心：大约 13.88% wide 配 147-hour delay，这让 impermanent loss 低得多，同时仍在赚取超过 100%。而因为 ETH 是锚，如果 Virtual 来一波 5x 而 ETH 做了 3x，头寸会紧贴着大约 3x，同时你一路赚到的每一个代币也在升值。正如 Alex 所说，给 Bitcoin/ETH、SOL/ETH 或 cbXRP/ETH 戴上戒指。只跟 Virtual 约会就好。

蓝筹核心：cbXRP / ETH 和 UNI / ETH

PancakeSwap 上的 cbXRP / ETH 是一个极好的累积器，而且在它的 swap 手续费之上还赚取 CAKE 排放。在 3.05% wide 配 4-hour delay 时，它有一个 2.52x cover value、77% time in range，以及大约 128% 的强劲赚取速率。更宽的用户友好设置，6.72% wide 配 2-hour delay，让你 90% 的时间在区间内，带着一个 2.13x cover 和 83% 的赚取速率。如果你持有 XRP 和 ETH，你可以把它们拍在一起，一边免费赚 XRP、ETH 和 CAKE，一边累积。

Uniswap 上的 UNI / ETH 本身就是一个蓝筹，因为 UNI 是 DeFi 里最大 DEX 的代币。Alex 喜欢的数字：8.33% wide 配 10-hour delay，大约 155% 的赚取速率，73% time in range，以及一个 2.28x cover value。他正在运行这个的一个实时版本，赚取速率大约 150%，已实现的 impermanent loss 几乎为零。就连更宽的设置也表现得很好，cover value 都在 2x 以上。

读懂 Cover Value：那些阈值

DAO King 问了每个人都想要答案的那个实用问题。多少 cover value 算好，多少算坏？Alex 摆出了这些阈值：

• 低于 1.1x： 危险区。你的本金可能在缓慢缩水，而只有当打进你钱包的手续费跑赢这份缩水时，你才是净正的。你必须非常清楚自己在干什么。
• 高于 1.5x： 相当好。
• 高于 2x： 极好。你的本金保持不变或增长，同时手续费在上面不断堆积，你基本可以不再为它操心。

Agent Max 对她组合里的所有头寸都以高于 2x 为目标。正是这个阈值，让整个组合可以放手不管地运行。

AAVE / ETH：一堂关于如何读数据的课

AAVE 是一个特例，Alex 用它来教怎样透过正确的视角去读一个头寸。这个代币几个月前砸过一次，当时它用作抵押品的一个代币遭到了利用，然后它很快复苏，如今又回到接近与 ETH 平价。正因如此，Alex 是透过崩盘之后的一个 45 天窗口来看它的，因为你必须了解市场背景才能做出明智的决定。Agent Max 把它标记为一个「recovery convex（复苏凸性）」之选。

• 宽的用户友好： 27% wide，96% time in range，带着一个 34% 的 verse ETH，意思是即便开得这么宽，你最终持有的 ETH 也比开始时多了 34%。
• 更紧的设置，大约 6% 到 9.4% wide 配一个长延迟，在你同时累积 AAVE 和 ETH 的过程中，印出接近 188% 的更高赚取速率。

重要的告诫：不要用一个复苏代币的「verse HODL」数字来评判它。因为 AAVE 从低点狠狠拉了上来，verse HODL 会看起来是负的，因为事后来看，单纯持有代币本来会跑赢给它做 LP。但没人能在实时中把那笔交易做得那么完美。真正重要的视角是绝对回报和 verse ETH，透过这些看，这个头寸是一头怪兽。Agent Max 在视频里用她自己的话把这点讲清楚了，她用「absolute 加 verse ETH」来评判这个头寸，同时指出它的 verse HODL 是「moon-lagger noise（追月滞后的噪声）」。正是这种微妙之处，才是 Alex 为什么要慢慢地、附上解释地把全部数据推出来，而不是原封不动地倾倒出来把人搞糊涂。

CAKE / WETH 和 CAKE 飞轮

每一个 PancakeSwap 池都在其 swap 手续费之上支付 CAKE，所以那些 CAKE 奖励会堆积起来。与其让它们闲着，不如把它们复投进 CAKE/WETH 池，那是榜单上最稳的累积器之一。

• Optima： 6.72% wide，124-hour delay，一个 26.68x cover value，一个 43% 的 verse ETH，以及 70% time in range。在整整 159 天的回测里它只再平衡了四次。
• 用户友好： 更宽、延迟更短，97% time in range，仍有一个 2.09x cover value。它几乎永远不会出区间。

所以如果你正在从任何一个 PancakeSwap 池堆积 CAKE，就把它和一些你同样免费赚来的 ETH 拍在一起，让它去干活。正如 DAO King 总结的那样，那就是把 500 美元的免费代币变成一个新的累积头寸，就这么简单。

鳄鱼策略：在行情启动前轮动

视频里最可操作的一招是鳄鱼策略，这是 Alex 在指导流动性提供者时创造的一个玩法，其中就包括在 the UIG（the Underdog Investor Group） 的指导，UIG 是 Snuggle 和 MaxFi 的教育合作伙伴。它是你在一轮牛市之前布局的方式。

如果你正待在一个不相关的交易对里，比如 WETH/USDC 或 USDC/cbBTC，你就有一个上行被封顶的问题。假设你的区间是 10% wide。如果市场复苏 30%，价格就会冲破你区间的顶部，头寸完全转换成稳定币，你就停止增值了。你不得不追着价格往上买回来，一路再平衡并实现 IL。

鳄鱼动作是这样的：你的上下颚张开，一边是 WETH，另一边是 Bitcoin。当一次急剧的下跌把你完全转换成 WETH 和 Bitcoin 时，你就合上上下颚，把它们拍在一起变成一个 WETH/cbBTC 相关性交易对。然后在复苏时（急跌之后通常来得很快），你在一个相关性交易对里一路吃到整段价格涨幅，同时沿途赚取代币。Alex 把五月和六月回撤的底部叫作理想时刻，社区完成了轮动，而那些组合从那以后在七月的反弹行情里一直在印钱。

长线博弈：累积进四年周期

支撑这一切的战略框架是 Bitcoin 的四年周期。眼下，整个市场的交易量都处于历史低位，这意味着这些回测里的赚取速率是保守的。Alex 经历过多个周期的流动性池，历来牛市里的交易量和手续费会高出两到四倍，有时更多。那时候这些数字才会变得真正令人瞠目。

他的判断是，这是整个周期里最好的累积阶段，在市场开始跑动之前（很可能会一直持续到冬天），还剩几个月让你尽可能把仓位堆大。最大的成果会在 2027、2028 和 2029 年到来，那时组合能通过多倍复利。他上个周期就干得不错，当时运行的是这套完全相同的相关性交易对策略的一个更粗糙的手动版本。这个周期，加上无 swap 技术，以及叠加在上面的 cover value 和 verse ETH 数据，目标要大得多，随后在行情接近尾声时分批换出到稳定币，再折价把一切买回来，重新开始累积阶段。

为什么这件事值得线下来做

Alex 分享了这一切对他个人为什么重要的一个原因。在他人生一段艰难的时期，经历一场糟心的离婚时，他靠自己的流动性提供收入生活，在大约 5 万美元的本金上每天几百美元，这付了他的账单、他的饭钱，以及在他没法从事一份传统工作时的律师费。在更早的一个周期里，相关性交易对的 LP farming 让他买下了一座农场、办起了一个动物庇护所。流动性提供改变了他的人生，而现在整个使命就是用那些在他手动操作时还不存在的工具，让这样的结果对一整个社区都触手可及。

这也是为什么资本一直在流入。Alex 在这场对话里的说法是，Snuggle 和 MaxFi 是当下加密领域里增长最快的流动性管理器，在大约四个月里从基本为零涨到合计 TVL 超过 200 万美元，大约每月翻一倍，而其他再平衡平台在流失 TVL。他的解释很简单：资本流向最具资本效率的系统，而这个团队是在努力帮助用户赢，而不是为每一次再平衡和复投向他们收费。

接下来有两件事。Agent Max 头寸正在一个一个地开放，每一个都附有对其逻辑的完整讲解，而一个用来复制 Agent Max 头寸的功能也在计划中、很快就会有。Agent Max 代币的预售和一个年底的发布也在规划之中。正如 DAO King 告诉社区的那样，别不耐烦，因为目标是把它正确地执行，而不是快速地执行。

试试 Snuggle

评估这一切最好的方式，就是往一个推荐的池里放一小笔钱，让它跑，记住缓慢的第一周是噪声，不是信号。

1. 在 Snuggle 上存款（或者 MaxFi，它运行在同样的 Snuggle 智能合约上，同一批池、同一套设置），从这场 AMA 里挑一个池：WETH/cbBTC、AERO/cbBTC、cbXRP/ETH、UNI/ETH、AAVE/ETH，或者 CAKE/WETH。激进、moderate 和保守的预设，包括全新的用户友好设置，都已经预加载好了。
2. 选择 optima 还是用户友好。 对大多数人来说，从用户友好 moderate 预设开始，这样你在熟悉这个系统的同时，大部分时间都在区间内赚取手续费。
3. 双边、在区间内进场， 然后 在 Positions 页面上追踪它。 盯着以代币计价的累积和 cover value，而不是每天的美元数字。那正是整场 AMA 一直回到的那个累积视角。

Snuggle Discord 是 Agent Max 头寸附带完整讲解开放的地方，你也可以关注 @SnuggleFi 获取更新。

⚠️ 非财务建议。本文中每一个 APR、cover value、「verse ETH」数字以及多年预测，都是在录制时一个低交易量环境下的回测或建模快照，或者是一个会随交易量、奖励排放和价格变动的实时快照。回测和预测的表现都不是保证。这里的 impermanent loss 是被最小化，不是被消除。DeFi 涉及 impermanent loss、智能合约风险、市场风险和流动性风险。在存款之前，请在 /risks 阅读完整的风险披露。