做庄家：LP 挖矿讲透，以及 Snuggle 背后的无兑换架构（Blockchain Pill AMA）

五个月，从零到 DeFi 第 11 大

先从这个数字说起，因为这场访谈之所以发生，原因就在于它。

上线五个月后，Snuggle 引擎已是整个 DeFi 中第 11 大流动性管理协议，以及整个 Robinhood Chain 上第 8 大协议：

“我们现在是整个 Robinhood Chain 上第 8 大协议。在 Robinhood 上已有的数千个协议里，我们排第 8。我们比 PancakeSwap 大。我们比 Curve 大。我们比 SushiSwap 大。我们比 Symbiosis 大。”

大约 350 万美元的 TVL，从零开始，穿越一轮熊市，而且是在其他 DeFi 协议被掏空数亿美元的那段时间里。TVL 照样在涨。

最新的池子也在给出相应的回报。Robinhood Chain 上的代币化股票——Apple、Nvidia、标普 500，以流动性对的形式持有——一直跑在 100–600%，因为这些合约作为最早的做市商之一，进入了一个只有几周历史的资产类别。

这些都不来自代币增发或收益噱头。它就是兑换手续费：和 Jane Street、Goldman Sachs 做市所收的是同一笔收入，只不过分给了提供流动性的人。下面是完整的对话——LP 挖矿到底是什么，为什么 95% 的交易者亏钱、而给他们报价的人无论如何都能收钱，以及这些收益率是怎么走到今天这个位置的。

在一个 ICP 频道上认识团队

来自 Blockchain Pill 的 Alex 邀请了 Alex "YaBonks" Walch 和 DAO King（Aaron），做了一次完整的平台介绍——面向的正是一群非常了解 Internet Computer、却对集中流动性一无所知的观众。他几天前发过一张截图，展示自己拿到的 APR，评论区被这钱到底从哪来的刷屏，而这场对话就是那个问题的答案。

在继续之前，先给 Snuggle 用户补一条背景。主持人是通过 MaxFi 认识这套东西的，所以整段录制里用的都是这个名字——但 MaxFi 跑在 Snuggle 的智能合约上。Alex 先做的是 Snuggle，花了大约 15 个月，MaxFi 是后来部署在同一份代码上，用于覆盖更多链、池子和交易对。这场访谈里描述的一切——无兑换架构、单仓位所有权、审计记录、再平衡延迟，以及协议名字直接来源的 Snuggle rebalancing——就是 Snuggle 用户已经在使用的那台引擎。

还得说一句，主持人和创始人同名，这在整段录制里成了一个反复出现的梗。本文中凡是不加限定地写“Alex”，指的都是 Snuggle 的创始人兼开发者 Alex "YaBonks" Walch。

主持人自己的出发点很有用，因为那也是大多数人的出发点：

“我不是 DeFi 专家，但我一直在找能多赚点钱的办法……每次 ICP 价格下跌，大家都说这是福音，你现在可以买更多 ICP 了。但接着就有人问——拿什么买？我在 4 美元时把钱全投进 ICP，然后 3 美元又投，现在它 2 美元。我没钱了。”

这正是 LP 挖矿要解决的问题。不是预测底部，而是产出一些用来买底部的东西。

做庄家

DAO King 直接迎上了那个定性问题——每当高 APR 截图流传时，评论区必然出现的这是不是庞氏：

“这不是庞氏。这是真实的手续费。你实际上就是一个像 Jane Street 那样的做市商。”

接着是那些统计数字，残酷得让人半知半觉却又大多选择忽略。大约 95% 的交易者在亏钱。大约六个月后，约 70% 的人账户已经彻底爆掉。具体到 meme 币交易者，这个数字接近 97%。

Alex 自己的经历也是同一个故事：

“我交易了很长时间，感觉就像在原地踩水。我一直没能真正领先。我赚了钱，然后几周后又亏回去……我意识到的是，交易者作为一个整体总是在亏钱，而做市商总是在赚钱。庄家永远赢。”

DAO King 的回答当场成了口号：

“做庄家。”

底下的结构性道理是：

“做市商无论交易者是赢是输都在赚钱。他们不在乎价格涨，不在乎价格跌，也不在乎价格横盘。他们全程都在赚钱，而且和那些试图择时、做日内或波段的人相比，风险要小得多。”

桌子的那一侧过去需要你是 Jane Street 或 Goldman Sachs。DeFi 是它第一次向任何拥有 100 美元、并愿意花点力气搞懂它如何运作的人敞开。

这里面还有一个佐证性的观察。数千亿美元作为流动性停放在 Ethereum、Solana 和其他链上——而且是在熊市里。没有人会把这种规模的资金停在一个不给回报的地方。

LP 挖矿到底是什么

那么钱到底从哪来？这是主持人评论区一直在问的问题，也是应该问的问题。

“在我看来，流动性挖矿或者说流动性提供，是在 DeFi 里赚到最高真实收益的最好方式，没有之一。”

从头讲机制：

去中心化交易所里有很多流动性池，每个池子装着一对代币——比如 wrapped ETH 和 USDC。当有人想买 ETH 时，他拿出美元，换进池子，并支付一笔兑换费。这笔费用归提供代币的人。

兑换费率从高效稳定币池的约 0.01% 到冷门 meme 币池的 1% 不等，行业标准大致是 0.3%。听上去很小，直到你考虑吞吐量——每一美元流过池子都要付这笔费用，双向，全天不停。

Alex 的类比：

“这就像股票经纪人那样赚钱，每次有人和他们交易，他们就拿一笔佣金。”

而让 DeFi 在结构上不同于传统做市的部分是：

“像我们这样的散户，就是普通的日常百姓，可以用自己手里的任何金额分到一杯羹。他们不需要像机构那样有几百万美元，不需要是 Jane Street 或 Goldman Sachs。你可以用 5 美元做这件事。你可以用 100 美元做。不管你有多少，它按百分比等比例缩放。”

集中度就是那个倍数

一个池子赚到的所有兑换费，都会在每笔兑换发生的那一刻，按比例分配给区间内的流动性。如果交易发生时你的仓位在区间内，你就分到一份。

而集中度决定了这一份是否有意义。把区间铺得非常宽会稀释你的赚取能力；集中到更窄的一段，则会成倍放大你在这段时间内分到的池子手续费比例。

于是真正的问题就出现了：

“诀窍在于，在集中流动性提供中——什么才是最资本高效的方式，让你的流动性仓位尽可能长时间地留在区间内赚钱，同时承受最少的、被称为无常损失的东西。”

一次普通再平衡的五项隐藏成本

把区间集中起来，价格迟早会离开它。接下来发生的事，正是大多数平台悄悄拿走你收益的地方。

传统再平衡器做的是 50/50 兑换再平衡：你一脱离区间，它就把你一半代币兑换掉，并把价格重新居中到一个新区间的中间。这一个动作会让你付出五项独立成本：

1. 兑换费，按你本金的一半计收——普通池 0.3%，冷门池最高 1%
2. 报价与成交之间的滑点
3. 你自己的交易推动池子造成的价格冲击
4. MEV 抽取——三明治攻击和抢跑，又是零点几个百分点甚至更多
5. 已实现的无常损失，这才是那头大象

关于最后一项：

“当你为流动性仓位做再平衡时，区间移动得越大，已实现的无常损失就越大。几十次再平衡下来，这真的会累积成很大一笔。”

用手比划出来的 Snuggle rebalancing

这是协议名字的来源，Alex 在镜头前用手当作区间、用笔当作价格把它画了出来——这是团队放到视频里的最清楚的一次讲解。主持人事后的坦白很说明问题：

“之前我们聊的时候你第一次给我解释，我其实没听懂。我得亲眼看到它运作，才明白它是怎么回事。”

场景设定：价格上行并冲出你的区间。你已经停止赚钱了。关键在于，你现在已经完全转换成了交易对的其中一边——在一个价格上行的 WETH/USDC 仓位里，你手上全是 USDC。

传统做法是把这些 USDC 的一半换回 WETH 来重新居中，付出上面全部五项成本，并把整个价差实现为无常损失。

Snuggle 的做法：

“我不去把一半 USDC 换成 wrapped ETH 好回到这里、承受大多数人根本没意识到的巨大损失，而是拿着我的 USDC 那一边，把区间重新放置在距离当前价格一个 tick space 的位置，然后让 AMM——也就是自动做市商、那个 DEX——把价格移回我的区间里。”

没有兑换。没有滑点，没有价格冲击，没有 MEV，没有兑换费。

这里的几何关系值得说精确，因为很容易听岔。区间保持其完整的设定宽度——6% 的区间仍然是 6% 的区间。变的是它被放在哪里。传统再平衡把区间的中心拖到当前价格上。Snuggle 再平衡则把区间放成：它的近端边缘距离当前价格一个 tick space，整个宽度朝着你已持有的方向延展出去。

所以相比重新居中，区间少走了大约半个区间宽度的距离，而且——这是更大的那个效果——没有任何一部分仓位以不利价格被卖出。这个组合，正是每次再平衡少 40–50% 已实现无常损失的来源。

它所依赖的前提是价格会回归均值：

“自然的价格最终总会回归均值。只有在真正拉长的趋势里，它才会朝一个方向走一阵子，但通常它走出去、然后回撤，接着就在那儿盘一会儿。”

在几十次甚至几百次再平衡之后，把最主要的那项成本降低 40–50%，就是一个策略行得通和行不通的分界。

再平衡延迟：把损失实现为零

第二个杠杆，是那个可以让你完全不付出代价的杠杆。

“假设价格移出了你的区间，而你设了 4 小时的再平衡延迟。好，假设价格移出了你的区间，两小时后它又直接回到了你的区间里。你根本没有做过再平衡。已实现的无常损失为零。”

Alex 把这形容成布置陷阱。价格在区间内时你在赚钱；价格离开时你就等着，因为很大一部分走势最终都会回来。随便调出一张价格图数一数插针——新闻事件把价格拉起来，然后又回落。

“假设出了什么 ETH 的新闻，ETH 拉了 10%，但 24 小时后又跌了 10%，正好回到起点。如果你设了 24 小时的再平衡延迟，你只是几个小时没赚手续费，已实现无常损失为零，然后你又开始赚了。”

其他平台不提供这个功能，原因是一个非常直白的利益冲突：

“在老一代系统上，它们会在能做的第一时间立刻给你再平衡，因为它们每次给你再平衡都能赚钱。它们实际上是从你的本金里切一块。它们在再平衡时对你的本金收取协议费。所以它们想尽可能快地立刻给你再平衡，哪怕这会伤害你。”

到底该怎么配置

被问到最后的建议时，Alex 直接讲了风险管理，而不是收益：

“即便是流动性提供也有风险。所以要聪明点。别只在 meme 币池里做 LP。”

他自己的配置：

• 约 80% 蓝筹——组合的核心
• 约 10% 山寨币池——VIRTUAL/WETH 之类
• 5–10% meme 币池——分散在大约十个仓位上

meme 这一部分里内建了一个明确的假设：

“看我的 meme 币配置时，我会挑我认为最好的 10 个选项，并且假设其中九个会归零，一个可能真的跑出来。”

和不把全部资金押在单一 meme 币上是同一种纪律，因为它们可能一夜之间跌 60–90%，而比特币、ETH 和 Solana 不会这样。只要有一个跑出来，就足以覆盖整个这一部分。

还有一个关于预期的校准，在 600% 这种数字满天飞的时候特别容易被忘掉：

“从蓝筹开始，并且要明白，如果你在蓝筹上赚到 20%、30%、40%，那已经是了不起的收益了。而且很多时候，在这样一个资本高效的系统里，你能看到 50 到 100% 的 APR。不保证，但视情况而定，是可以的。在某些情况下，我们会看到 100 到 600%，尤其是在新的 Robinhood 代币化股票上。”

安全问题

主持人把这个问题放在访谈开头而不是留到最后，他的理由很扎实：录制时平台持有约 350 万美元的 TVL，上线的那段时间里 DeFi 协议正被掏空数亿美元，而 TVL 照样在涨。他想知道凭什么有人可以对此放心。这是你在存入任何资金之前应该仔细读的部分，而这个答案比大多数协议能给出的更具结构性。

Alex 的背景为答案定了调。他是有 20 多年经验的资深软件工程师，过去六年一直在自己的 YouTube 频道上公开审计 Solidity 智能合约——采访创始人、当场拆解合约，好让观众看清自己正走进什么样的风险里。*所有者可以增发代币。这个函数是个 rug pull。这里有重入问题。*他教这些已经很多年了，同时也在一边写合约。

Snuggle 本身花了大约 15 个月，起因是一个个人问题：手动管理集中流动性仓位，每周要花掉他 10 个小时以上。

关于 AI 的论证

他讲的其中一点反直觉，值得单独拎出来，因为它和“越新的代码风险越大”的直觉是相反的：

“在我看来，如果你知道自己在做什么，现在是写智能合约最好的时候，因为你同样可以利用这些 AI 工具——那些人正是用它们在更早开发、当时还没有这些工具的老协议里找漏洞和攻击点。”

被攻击的那些协议，大多写在这类工具存在之前。它们的漏洞一直都在；能把漏洞暴露出来的工具是后来才出现的。今天写的合约，可以在上线之前就跑一遍攻击者用的同一套分析。反复用高质量模型扫一个代码库要真金白银地花 token 费——而它买到的，是抓住一个人类审阅者很可能会漏掉的攻击向量的能力。

关于这一点要明说，因为安全页面也是明说的：42 轮内部审计用的是 AI 安全分析工具，而不是传统的人工审阅。Valves Security 才是第三方人工审计。

架构决定之一：不做兑换

Alex 分析了主持人所担心的那些黑客事件，加上此前五年的案例，发现了一个占主导地位的模式：

“70% 或 80% 的攻击发生在兑换交易过程中。”

MEV 攻击、三明治攻击、抢跑——其中很大一部分完全在智能合约的控制范围之外。于是架构上把兑换整个去掉了：

“我们的智能合约或系统里，没有任何一处会做兑换。而这其实也是 Snuggle rebalancing 运作方式的一部分——里面不涉及任何兑换。所以我说，我要把这套方法论贯彻到整个协议里。我不会仅仅为了让你一键换入仓位方便一点，就加上一个需要兑换的额外功能。”

主持人在使用平台时其实注意到了缺失的一键换入功能，还以为那是个疏漏：

“一开始，当我发现我得先去 Uniswap 做兑换、然后再创建仓位时，我还在想——他为什么不整合一个这样的东西？听上去这是他完全可以整合进来、让我省事的功能。”

答案是，这份便利的代价是打开 DeFi 中被利用得最多的那个面。Alex 用一个例子说明其中的利害：兑换一百万美元，被抢跑，你可能只剩下 20 万美元，而且不明白刚才发生了什么。他还提到了那个 Jared from Subway MEV 机器人——一个专门三明治别人交易的机器人，最后它自己也在一次兑换中被掏空了。

架构决定之二：不做资金池

他设计时排除掉的第二个靶子，是那个公共大池子：

“那些把所有人的资金汇入一个大池子的协议模式——那就是一个巨大的靶子。一旦那个资金池出了问题，全都没了。”

Snuggle 用的是单仓位、用户自控的管理方式。你的仓位存在于去中心化交易所本身之上：

“比如说你在 MaxFi 上创建一个仓位。它不会进入一个把所有人的钱放在一起的大金库。你的仓位——比如说你投入 100 美元——这 100 美元会穿过我们的智能合约，然后落到 DEX 上。你的仓位实际上存在于交易所本身之上。所以我们有成千上万个这样的仓位，它们全都由用户在各个 DEX 上单独持有。”

这和大多数大型跨链桥被攻击背后的结构性弱点是同一个：所有东西堆在一个地方。这里没有可供掏空的公共池子。

审计记录

这两个决定造就了一个异常小的攻击面，第三方审计方也是这么说的。完成最近一轮审计的 Valves Security 告诉团队，他们从未见过一个协议如此安全、攻击面如此之小。

这之上还有 42 轮内部审计，以及大约半打独立白帽黑客——他们尝试攻破它，没有发现任何影响用户资金的问题。Snuggle 和 MaxFi 跑的是同一套智能合约，两边的安全页面都有完整记录。

关于公开身份

合约由 Alex 一人拥有和控制，而他刻意让自己可被识别：

“所有的信任、问责和运营安全都在我身上。我公开出现在这里是有原因的，就是为了那份信任。我的声誉押在这上面。你可以来找我。你可以给我发短信、发邮件、打电话。”

他更大的论点关乎整个行业，而不只是这个协议：

“有些人上 AMA 时戴着面具……你不知道他们是谁。你不知道是谁在控制你把钱放进去的那些智能合约……如果我们能给 DeFi 领域带来更高层次的信任，我认为我们能让整个行业更快地往前走。”

主持人在这里承认了自己过去的一个错误——两年前他请过戴面具的开发者上节目，为此挨了批评——并感谢 DAO King 当时站在他这边，在自己的节目上也戴上面具以示声援。而正如 DAO King 指出的，那期节目最后播放量很高，很可能还帮到了那个项目。

Robinhood Chain 上的代币化股票

这是跑在 Snuggle 引擎上最新的东西，而且需要马上澄清一点，因为这个名字容易误导人：

“我们说的不是 Robinhood 那个 App。Robinhood 刚做了自己的区块链。它叫 Robinhood Chain。他们现在有一整条区块链，全部由 Robinhood 自己背书和运行基础设施，而且他们就是这条链上代币化股票的发行方。”

它是大约过去一个月内推出的。Alex 说他连续编码了大约三周，才把合约和站点部署上去——换来的正是本文开头那个位置：整条链上第 8 大协议，超过 PancakeSwap、Curve、SushiSwap 和 Symbiosis，而这条链本身也才几周大。

对 Snuggle 用户来说，先后顺序值得说清楚，Alex 在 Discord 里被问到时直接解释过：

“MaxFi 有点像我的沙盒，新功能先在那里快速上线，把它们调试好、调优好、打磨好，等这些新功能（比如新链和 UI 升级）在这里经受住实战检验并完善之后，我再把它们推给 Snuggle。”

—— Alex，在 Discord 里回答这个问题，而不是在访谈中

这就是 Robinhood Chain 还没上 Snuggle 的全部原因。新链和界面工作先发到 MaxFi，被活跃社区反复捶打，直到小 bug 暴露出来并被修掉。Snuggle 是旗舰平台，而这恰恰是它不该拿到未经验证版本的原因。

所以 Robinhood Chain 今天在 MaxFi 上是活的，跑在你已经在 Base 和 Arbitrum 上使用的同一套合约上，而它是 Snuggle 名单上的下一项——上线时会带着目前找到的最蓝筹的一批 Robinhood 池子。

DAO King 的仓位是具体的例证——Apple/USDG 上超过 2 万美元（USDG 是 Robinhood Chain 上的稳定币），他称在这个窗口期内收益率在 200–400% 区间。他选择 Apple 的理由值得复述，因为这确实是一种挑 LP 交易对的不同思路：

“Apple 不会消失。事实上，自从我买入以来它还在涨，因为 Apple 每年回购数十亿美元自家股票……所以字面意义上，它们持续在制造买盘回购自己的股票。而现在我还在赚一份收益。”

他把它和自己之前的尝试直接做了对比：

“我之前一直想用 ICP 代币做 LP 挖矿。太难了。它跳得太疯了。但用 Apple 股票，一点问题都没有。”

这才是这个资产类别对 LP 真正的吸引力——股票的波动性远低于加密资产，而波动性正是无常损失的输入变量。一个低波动、手续费流量又高的交易对几乎是理想配置，而这正是 Snuggle rebalancing 最擅长处理的那类交易对。

他在录制时的总体收益：接近每月 1 万美元，每天 300 多美元，其中股票池的拉动尤为明显。

收益率为什么是现在这个水平

Alex 对这个机制、以及它是暂时的这件事，说得很直接：

“我们在链上真实世界资产（RWA）上拥有先发优势，我们看到超额回报，是因为我们是这个全新新兴市场的第一批做市商。所以趁还能利用的时候好好利用。”

做市商很少，交易量真实，手续费在极少数提供者之间分配。随着流动性进场，收益率会回落到正常水平。这不是事后补上的免责声明——这就是实际的机制，而理解它，正是让你知道这个窗口有到期日的原因。

“当某样东西是全新的、而你有先发优势时，你可以在几周或几个月里拿到真正超额的回报，之后一切会回落到常规的流动性提供水平。”

你现在可以在这些合约上为标普 500 提供流动性。

DAO King 谈 ICP 与加密之春

主持人还问了 DAO King 对市场走向的看法——这个问题在这里并不算跑题，因为流动性状况正是 LP 手续费的原材料。他的回答，浓缩如下：

现在不是卖 ICP 的时候。多 DEX 相关工作正在发布，云引擎已经上线，而 Caffeine AI 尚未完全推出其加密基础设施、质押和合约功能——所以他预计接下来两到三个月会有很多东西落地。放大来看，他把 10 月到 12 月形容为加密之春：年底前流动性会增加，而山寨币需要流动性才能动起来。

他的历史参照是最值得记住的部分：

“我们从 3 涨到 20，然后又跌回来，另外还有一次我们从大约 2 拉到 9。这不是一个在合适的环境、合适的流动性下没法从 2 到 20 或者 2 到 30 的币。”

以及一个 20 多年交易经验给出的判断：当一个项目的现实和它的币价背离到这种程度时，风险回报比是错位的——而错位是用来买的，不是用来投降的。这些都不构成财务建议，而他自己也在一路持有。

为什么它一直在增长

Alex 自己对“五个月从零做到 350 万美元 TVL、DeFi 第 11”的解释归结为三点：DAO King 的市场推广、技术确实管用，以及一个结构性论断——

“资本会流向资本效率最高的系统。一旦有人意识到这一点，他们就会告诉所有朋友。”

接下来会有什么

链路线图，按 Alex 的发布顺序。

**Robinhood Chain 接下来上 Snuggle。**整合中的大部分坑已经在 MaxFi 上填平了，所以这边的推出会从目前找到的最蓝筹的一批 Robinhood 池子开始，而不是完整清单——那些背后有真实交易量和真实深度的池子。

**然后是 HyperEVM，先上 MaxFi。**社区里对在 HYPE 池上跑 Snuggle rebalancing 的需求很大，这是 Robinhood 之后的下一条新链。

再然后是 BSC、Ethereum、Avalanche 和 Solana。

关于这份清单要理解的一点是，它们都不会改变引擎。Snuggle rebalancing、延迟、无兑换架构和单仓位所有权模型，在上面每一条链上都是同一份代码。一条新链带来的是场地——更多池子、更多交易对、更多可以抢先进入的手续费流量。Robinhood Chain 上的代币化股票窗口，就是“最早进入一个新场地”的样子，而后面还有好几个场地要来。

从哪里开始

如果这是你第一次接触 LP 挖矿，步骤很直接：

1. **读一读 Snuggle 上的安全页面。**完整的审计记录，以及详细记载的无兑换和不做资金池架构。
2. **从蓝筹交易对开始。**Base 或 Arbitrum 上的 WETH/cbBTC、WETH/USDC——20–40% 已经是很好的结果，而且风险特征是所有选择里最温和的。
3. **用预设。**激进、中性和保守的区间宽度与再平衡延迟已经按池子预先配好。你不需要自己算。
4. **设一个再平衡延迟，然后别动它。**这是最有可能改善你结果的单一设置，而且用它不花一分钱。
5. **留意 Robinhood Chain 落地 Snuggle。**它是路线图上的下一项，会带着目前找到的最蓝筹的一批 Robinhood 池子到来。代币化股票池现在能给到这样的收益率，是因为这些合约最早到场，而这不会永远持续下去。
6. 把投机仓位控制在全亏也无所谓的规模。

Learn 和 Videos 板块覆盖了其余内容——无常损失、区间选择、相关性交易对，以及完整的 Snuggle rebalancing 机制——比这场对话所能容纳的更深入。

以上均不构成财务建议。所示 APR 是某一时刻的快照，会随交易量、流动性和市场状况变化。流动性提供带有真实风险，包括无常损失，以及在投机性交易对上永久损失本金的风险。